Het Hooggerechtshof gooit de privé-investeerders van Fannie en Freddie voor de wolven

Perverse wettelijke constructie stelt een conservator van de overheid in staat om het eigendom te plunderen dat het beheert voor zijn begunstigden

Jarenlang werkte ik als adviseur voor een aantal hedgefondsen met posities in preferente en gewone aandelen van Fannie en Freddie. Maar niet langer. De vraag die toen werd gesteld, en die in Collins v. Yellen, met ingang van 23 juni 2021, is of deze preferente en gewone aandeelhouders van Fannie en Freddie de zogenaamde “net worth sweep” (NWS) ongedaan kunnen maken die het Amerikaanse ministerie van Financiën en de Federal Housing Financial Agency (FHFA) gezamenlijk hebben aangenomen in augustus 2012 in de derde wijziging van de basisovereenkomst voor de aankoop van senior preferente aandelen (SPSPA) van september 2008.

Tijdens mijn eerdere werk hebben verontwaardigde aandeelhouders de NWS voortdurend aan de kaak gesteld als regelrechte diefstal. Het is waar, antwoordde ik, met dit voorbehoud: zelfs met een waterdichte zaak is de kans van een eiser om tegen de regering te winnen minder dan 50 procent. Financiële zaken vallen vaak in een juridisch zwart gat, wat ertoe leidt dat ongemakkelijke rechters regeringsadvocaten vertrouwen wanneer er veel op het spel staat en de problemen complex zijn.

Die voorspelling werd voor het eerst bevestigd in september 2014 in Perry Capital v. Lew, toen de rechter Royce Lamberth van de districtsrechtbank de motie van de regering om de aandeelhouderszaak zonder ontdekking te seponeren, inwilligde. Ik heb destijds luid geprotesteerd tegen die uitkomst, die achteraf gezien gewoon het einde van de weg was. Snel vooruit naar Collins: Rechter Samuel Alito sprak inderdaad voor een unanieme rechtbank over deze specifieke kwestie – ondanks de rechters die kibbelden over moeilijke scheiding der machten – en nam de positiehaaklijn en zinklood van de regering over, waarbij hij alle argumenten negeerde die ik, onder andere, naar voren had gebracht Integendeel. Laat me bij wijze van grafschrift uiteenzetten hoe een unaniem hooggerechtshof zo op een dwaalspoor is geraakt.

In juli 2008 keurde het Congres de Housing and Economic Recovery Act (HERA) goed om strenge overheidscontroles uit te voeren om toekomstige financiële ineenstortingen tegen te gaan in de nasleep van de toen recente dure reddingsoperatie voor Bear Stearns. HERA gaf de nieuw opgerichte FHFA de bevoegdheid om bestaande beheerders van elk bedrijf te vervangen door eigen functionarissen. Het machtigde ook het Amerikaanse ministerie van Financiën om financiële overeenkomsten aan te gaan met noodlijdende entiteiten onder de voorwaarden van 12 USC § 1719(g)(1)(C) die werkten “om de belastingbetalers te beschermen” en die de regering in staat stelden passende preferenties te creëren, prioriteiten en looptijden, met het oog op het creëren van een plan dat “de ordelijke hervatting van de financiering van de particuliere markt of de toegang tot de kapitaalmarkt” mogelijk zou maken.

Heel eenvoudig, elke deal moet een koopje zijn, geen weggevertje. De regeling zou inderdaad goed kunnen werken zolang deze onderhandelingen over het reddingsplan plaatsvonden tussen echt ongunstige partijen. Maar dat was niet langer het geval toen het interim-hoofd van FHFA, Ed DeMarco, zelf een voormalig hooggeplaatste functionaris van het ministerie van Financiën, de particuliere trustees ontzette, waardoor de regering met zichzelf kon onderhandelen.

De eerste SPSPA omvatte de uitgifte van preferente preferente aandelen aan de Schatkist, die een jaarlijks dividend van 10 procent met zich meebrachten voor een reddingsuitkering van $ 188 miljard. Die deal stelde Fannie en Freddie ook in staat om dividendbetalingen uit te stellen als het de onbetaalde bedragen in zijn boeken zou opnemen tegen een rente van 12 procent. Die regeling gold tot de NWS van augustus 2012, waarbij de oorspronkelijke deal werd geschrapt en de Schatkist toegang kreeg tot alle netto-inkomsten van de activiteiten van Fannie en Freddie in ruil voor het vrijstellen van Fannie en Freddie van elke verplichting om zijn betalingen te doen in het geval dat het onvoldoende middelen had. De beweerde grondgedachte, volledig omarmd in Collins, was dat deze nieuwe regeling een einde maakte aan een vicieuze cirkel waarin de Schatkist Fannie en Freddie het geld zou lenen om de dividenden te betalen die vereist zijn aan de senior preferente.

Het Hooggerechtshof behandelde deze deal alsof het een win/win-transactie was, terwijl het in feite een volledige vernietiging was van de aandeelhouders van Fannie en Freddie. Justitie Alito beschreef de situatie onder de NWS als volgt:

De verschuiving van een vastrentende dividendformule naar een variabele heeft de aard van de overeenkomsten wezenlijk veranderd. Als het vermogen van Fannie Mae of Freddie Mac aan het einde van een kwartaal de kapitaalreserve overschreed, verplichtte de wijziging het bedrijf om te betalen al het overschot naar schatkist. Maar als het vermogen van een bedrijf aan het einde van een kwartaal de reserve niet overschreed of als het gedurende een kwartaal geld verloor, verplichtte de wijziging het bedrijf niets te betalen. Dit zorgde ervoor dat Fannie Mae en Freddie Mac nooit meer geld uit de schatkist zouden halen om hun driemaandelijkse dividendbetalingen te doen, maar het betekende ook dat de bedrijven niet in staat zouden zijn om in goede kwartalen kapitaal op te bouwen. (Cursief in origineel.)

Helaas onthult deze passage een totaal verkeerd begrip van de financiële situatie. Niemand hoeft te worden ontheven van verplichtingen die hij niet kan betalen, waardoor zo’n vrijlating waardeloos wordt. Bovendien heeft de deal van 2008 nooit een beroep gedaan op de regering om extra vorderingen te maken. Het liet Fannie en Freddie echter alle betalingen uitstellen, die dan de hogere rente zouden dragen. Een gewetensvolle trustee zou terughoudend zijn met uitstel omdat de opgebouwde schuld voorrang zou hebben op de reguliere Fannie en Freddie-dividenden. Het Hof klonk inderdaad enigszins verrast dat de Schatkist tussen 2013 en 2016 bijna $ 200 miljard binnenhaalde – of minstens $ 124 miljard meer dan het verschuldigd was onder de oorspronkelijke regeling. Die buitensporige winst had de wenkbrauwen van het Hooggerechtshof moeten doen fronsen, vooral omdat FHFA verplichtingen aan zijn aandeelhouders verschuldigd was, niet aan de Schatkist. Toen de financiële deal eenmaal tot stand was gekomen, stortte de waarde van de particuliere aandelen in – maar niet helemaal tot nul, omdat investeerders dachten dat er een kans was dat de rechtbanken de NWS opzij zouden zetten op basis van scheiding der machten, wat inderdaad de zaak domineerde .

Mijn taak hier is echter om uit te leggen waarom de NWS ongedaan had moeten worden gemaakt. Drie in elkaar grijpende bepalingen in Sectie 4617 van HERA vormden het toneel. Ten eerste de definitie van een conservator; ten tweede de definitie van “incidentele bevoegdheden”; en ten derde, de verbodsbepalingen. Ik zal ze in volgorde opnemen.

Sectie 4617(b)(2)(D) zet de “bevoegdheden als conservator” als volgt uiteen:

Het Agentschap kan, als conservator, de nodige maatregelen nemen:

i) noodzakelijk om de gereguleerde entiteit in een gezonde en solvabele toestand te brengen; en

(ii) geschikt is om het bedrijf van de gereguleerde entiteit uit te oefenen en de activa en eigendommen van de gereguleerde entiteit te behouden en in stand te houden.

FHFA moet, net als elke andere trustee, haar bevoegdheden uitsluitend uitoefenen voor haar begunstigden. Juridisch toezicht is nodig omdat de particuliere aandeelhouders geen inspraak hadden in de keuze van de curator.

Desalniettemin bleek de wettelijke bescherming niet te helpen vanwege artikel 4617 (b) (2) (J) over “bijkomende bevoegdheden”:

Het Agentschap kan, als curator of curator—

(i) alle bevoegdheden en bevoegdheden uitoefenen die specifiek zijn toegekend aan respectievelijk curatoren of curatoren krachtens deze sectie, en alle bijkomende bevoegdheden die nodig zijn om die bevoegdheden uit te oefenen; en

(ii) elke door deze sectie toegestane actie ondernemen die volgens het Agentschap in het belang is van de gereguleerde entiteit of het Agentschap.

Het Hooggerechtshof heeft er nooit op gelet dat het woord ‘incidenteel’ gewoonlijk verwijst naar dingen die in dienst staan ​​van een of ander belangrijk doel – in dit geval Fannie en Freddie terugbrengen naar een gezonde en solvabele toestand. Inderdaad, een standaardwoordenboek definieert ‘incidenteel’ als ‘bijkomend maar niet een belangrijk onderdeel van iets’ en geeft vervolgens als voorbeeld: ‘voor de veldwerker die zich met echte problemen bezighoudt, is papierwerk incidenteel’. Dit begrip is precies waarom lid (J)(i) de conservator bepaalde gezamenlijke kosten laat toewijzen, zoals boekhoudkundige of kleine nalevingskosten. Maar het Hof gaf de “of” in clausule (J) (ii) een gigantische lezing waardoor de FHFA alle bonnen aan zichzelf kon toewijzen en geen aan haar begunstigde aandeelhouders. Een gezonde en oplosbare toestand wordt verdoemd:

Een FHFA-conservatorschap verschilt echter op een belangrijk punt van een typisch conservatorium. In plaats van te verplichten dat de FHFA altijd in het beste belang van de gereguleerde entiteit handelt, machtigt de Recovery Act het Agentschap om te handelen in wat volgens haar “in het belang van de gereguleerde entiteit is”. of het Agentschap.” § 4617(b)(2)(J)(ii) ([Court’s] nadruk toegevoegd). Dus wanneer de FHFA optreedt als conservator, kan zij ernaar streven de gereguleerde entiteit te rehabiliteren op een manier die, hoewel niet in het belang van de gereguleerde entiteit, gunstig is voor het Agentschap en, bij uitbreiding, het publiek dat het bedient. Dit onderscheidende kenmerk van een FHFA-curatorschap is fataal voor de wettelijke vordering van de aandeelhouders.

Helaas heeft het Hof nooit uitgelegd dat dit conservatorschap enorm verschilt van elke andere bekende trustregeling, omdat het de plundering van de onderneming toestaat die het geacht wordt solide en solvabel te maken. De gemakkelijke manier om de belangrijkste taken van de conservator te verzoenen met de beperkte rechten van de conservator, is door de term incidenteel zijn gewone betekenis te geven, die voorkomt dat een kleine uitzondering een lovenswaardige regel slikt. Maar door het voor de hand liggende te negeren, vroeg het Hof niet eens of zijn interpretatie van incidentele bevoegdheden een grondwettelijk bezwaar tegen confiscatie zou kunnen doorstaan ​​- ervan uitgaande dat het zou kunnen worden gebracht.

Wat helaas naar het oordeel van de rechtbank niet kon vanwege de “anti-injunction-bepaling” van FHFA. Het stelt, zoals het Hooggerechtshof heeft geoordeeld, dat “tenzij toetsing specifiek is toegestaan ​​door een van de bepalingen ervan of wordt verzocht door de directeur, “geen enkele rechtbank enige actie mag ondernemen om de uitoefening van bevoegdheden of functies van het Agentschap als conservator te beperken of aan te tasten. of een ontvanger.’ [§ 4617(f)]. Waar, zoals hier, de aangevochten acties van de FHFA haar ‘bevoegdheden of functies’ ‘als conservator’ niet overschreden, is vrijstelling verboden.”

De aanvankelijke fout is om aan te nemen dat de brede definitie van incidentele bevoegdheden in overeenstemming is met de notie van een conservator, terwijl dat niet het geval is. Desalniettemin nam rechter Alito zijn toevlucht tot een onverdedigbare versie van letterlijke tekst om het blokkeren van deze actie te rechtvaardigen, waarbij hij de functionele verklaring van deze bepaling negeerde – die ervoor moest zorgen dat, wanneer de conservator derden namens de trust zou geen enkele combinatie van aandeelhouders of crediteuren haar inspanningen kunnen vertragen om activa te innen vanwege de trust of de door de trust gedane betalingen betwisten. Die bepaling versnelt het hele afwikkelingsproces zonder particuliere aandeelhouders te schaden. Maar de situatie is heel anders wanneer de aandeelhouders acties van de curator willen aanvechten die volledig tegen hun belang zijn. Het ontkennen van de actie in dit geval komt neer op het toestaan ​​van een wet door het Congres die een private partij blokkeert om de agenten aan te klagen die haar land of persoonlijke eigendommen in beslag hebben genomen.

Het zou geen verrassing moeten zijn dat lagere rechtbanken juist op dat punt gevoelig zijn geweest. Dus, in Kellmer v. Raines (2012), het tegenovergestelde standpunt werd ingenomen: “bij afwezigheid van een duidelijk belangenconflict door de conservator hier niet aan de orde, de wettelijke taal verbiedt afgeleide acties van aandeelhouders.” (nadruk toegevoegd) Maar de NWS is de belichaming van een duidelijk belangenconflict, gezien de zelfafhandeling tussen FHFA en Treasury. Hetzelfde, Hindes v. FDIC (1998) behandelde een soortgelijk probleem onder 12 USC § 1821(j), de parallelle bepaling die de Federal Deposit Insurance Corporation regelt waarop Sectie 4617(f) was gemodelleerd: “Rechters hebben echter een beperkte uitzondering erkend op de specifieke intrekking van jurisdictie wanneer de eiser beweert dat het agentschap op een flagrante wetteloze manier heeft gehandeld of in strijd is met een duidelijk wettelijk verbod.”

En zo heb je het. Vergeet 50 procent. De regering zal altijd winnen wanneer het Hooggerechtshof aan het Congres een definitie toeschrijft van een conservator die nooit in de geschiedenis van de wereld is aangenomen, door in grote lijnen een enge uitzondering te lezen voor incidentele bevoegdheden om een ​​conservator al het geld voor zichzelf op te laten slokken – een actie die nooit voor de rechter kan worden aangevochten als machtsmisbruik. Een unanieme travestie.

Leave a Comment